2019年10月14日下午，我校国际金融研究所所长黄泽民教授在理科大楼A504会议室举行终身教授报告会：“汇率波动中的日本经济——众说纷纭的广场协议”，报告会邀请了复旦大学原日本研究中心主任樊勇明教授做点评，经济与管理学部师生等参加了报告会。
黄泽民教授首先指出，日元并不是在“广场协议”签署之后才开始升值，事实上，早在1971年12月“史密森协议”签署之后，日元就已经开始升值。1971年12月，为了恢复布雷顿森林体系的运作，美日德英法等西方十国在华盛顿签署“史密森协议”，该协议包含三项内容：第一，黄金官价从35美元1盎司提高至38美元，即美元对黄金贬值7.89%；第二，美元对其他货币进行不同程度的贬值，其中，对日元贬值16.9%，对瑞士法郎贬值13.9%，对西德马克贬值13.6%，对英磅和法国法郎贬值8.6%，对瑞典克朗和意大利里拉贬值7.5%；第三，非储备货币对美元波动幅度由1%扩大到2.25%。在“史密森协议”签署之后，日元开启升值步伐，从360日元兑1美元，升值至308日元兑1美元，此后，日元再度升值，日元兑美元汇率从1971年12月的308日元上升到1972年1月的290日元。
1985年9月，美日英法德五国集团财长和央行行长在美国纽约的广场饭店签署协议，史称“广场协议”。“广场协议”最终达成的结果是，五国集团联合干预外汇市场，使美元对其它四国货币贬值10%-15%，总规模大约180亿美元，其中，美国和日本占比最高，均为30%。这是因为，1984年，美国经常项目赤字创纪录地高达1000亿美元，其中462亿美元来自日美贸易。另外，美国1984年对外债务为1114亿美元，而美国最大的债权国即为日本，占比超过50%。联合干预行动开始后，日元兑美元汇率一路攀升，从1985年9月的242日元，到10月份已经升至210日元。1986年2月，日元兑美元汇率突破180，同年5月12日，日元突破了1美元兑换160日元，1987年1月19日，日元突破了1美元兑换150日元大关。
“卢浮宫协议”难改日元升值趋势。1987年2月，五国集团财长于法国巴黎卢浮宫召开会议，达成“卢浮宫协议”。五国集团财长表示，要紧密合作，促进汇率“稳定在目前的水准附近”。但是，“卢浮宫协议”难改日元升值趋势，1988年年初，日元汇率达到1美元兑换120日元的水平，进入上世纪90年代，日元最高达到了1美元兑换80日元左右，是“广场协议”前日元汇率的三倍。
“广场协议”签署之后，由于担心日元持续升值对经济产生负面影响，日本当局采取了大力度的宽松货币政策。1985年，日本贷款余额增值率高达12.4%，并在此后四年多的时间里一直保持两位数增长，而在1981年至1984年期间，日本贷款余额累计增长率仅为11.0%。1986年1月，日本央行下调再贴现率0.5%，为4.5%，并于同年3月、4月、11月和次年2月连续四次下调再贴现率0.5%，再贴现率从1985年12月的5%降低到2.5%，不仅为日本历史之最低，也为当时世界主要国家之最低。
而过度宽松的货币政策，导致日本资产价格泡沫迅速膨胀。日本官方数据显示，在1971年至1975年期间，日本银行对制造业的贷款占比接近40%，而在1981年至1985年期间，该数据快速下滑至28.3%，在1986年至1990年期间，该数据仅为20.2%。由此说明，大量资金通过各种渠道流入股票市场和房地产市场，推动股市和楼市迅速上涨，从1985年9月到1989年12月，日本股市上涨了3倍，土地价格上涨了4倍。
随着经济的越来越热，日本当局采取紧缩性政策，从而迅速刺破资产价格泡沫，随之而来的，就是贯穿整个90年代的“失去的十年”。为了抑制经济过热，日本当局在1989年5月至1990年8月期间，连续加息5次，再贴现率2.5%迅速上调到6%，楼市、股市的泡沫迅速破灭，日本金融体系全面受灾。三洋证券和山一证券两家头部证券公司破产，北海道拓殖银行和7家住宅金融专业公司破产，十大城市银行和长期信用银行重组。日本政府先后共募集了35万亿日元公共资金来解决破产银行，25万亿日元公共资金解决问题银行。日本经济为此付出惨痛的代价。
但是，1985年至1989年期间，日本当局过度宽松的货币政策并没有遏制日元升值，在泡沫经济崩溃初期，日元也没有出现大幅贬值，保持升值趋势，直至1995年。因此，黄泽民教授认为，“广场协议”和日本泡沫经济之间并没有直接的联系，日本产生泡沫经济的根本原因，是当时日本采取了过度扩张的财政政策和货币政策。相较于德国，在1985年至1990年期间，德国马克对美元升值幅度和日元对美元升值幅度接近，但德国当局采取较为稳健的货币政策，德国并没有发生泡沫经济。
随后，黄泽民教授深刻总结了日元升值的根本原因。黄教授认为，从1949年4月日本战败到1971年12月“史密森协议”签署之前，长达20多年的时间里，日元兑美元汇率长期固定在1美元等于360日元，而在此期间，日美两国相对经济实力发生变化，日本劳动生产率增速高于美国，因此，“史密森协议”签署之后，日元兑美元汇率开始向均衡汇率回归，并且，在此后较长的一段时间里，日本始终保持较高的劳动生产率增速，因此，日元兑美元汇率持续升值，即巴拉萨-萨缪尔森效应在日元升值中发挥了决定性的作用。日元升值当然会对日本产业结构调整产生深刻影响，但是，日本贸易收支和经常收支总体保持良好状态，说明日元汇率处于基本合理水平。上世纪90年代作为日本经济失去的十年的直接原因是泡沫经济的破灭，而催生泡沫经济的动能则是80年代过于扩张的财政政策和货币政策。
最后，樊勇明教授对此次报告会做了点评。首先，樊教授十分认同黄泽民教授的观点，日本泡沫经济的产生主要是日本当局采取了不当的货币政策，“广场协议”不是主导因素；其次，樊教授补充道，除了货币政策过度宽松以外，日本有关部门还实施“规制缓和”和金融Big Bang，即简政放权和鼓励金融创新，这两项政策同样对泡沫经济产生起推波助澜的作用。
